在光伏产业链上，有一种材料始终隐于幕后，却决定着每一块电池片能否将阳光转化为电流——银粉。
它是光伏银浆的核心原料，而银浆又是电池导电的命脉。可以说，没有银粉，再高效的光伏技术也只是纸上谈兵。
济南建邦金属材料股份有限公司（以下简称"建邦金属"）就是一家主要生产光伏银粉的中国供应商。7 月 14 日，公司向港交所递交了上市招股书，第三次冲刺港交所 IPO。
建邦金属曾在 2023 年拿下行业第一的宝座，如今已经被两名后来者反超。2025 年，公司营收突破 50 亿元大关，但同期毛利率却不及 5%，2026 年前五个月更是低至 2%。
一边是规模狂飙，另一边是利润微薄，建邦金属 IPO 屡败屡战背后，折射出在光伏银粉赛道内卷周期下，企业对突围的急切。
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中国光伏银粉头部厂商，却被两名同行反超
建邦金属的前身是建邦胶体材料，由陈箭在 2010 年创办。
创业初期，公司聚焦高科技新能源、高端材料赛道。2012 年，在行业调研中发现国内光伏银粉高度依赖进口，于是决定布局光伏银粉并启动专项研发，逐步搭建研发、生产、销售一体化体系。
2022 年 7 月，陈箭通过传承安排退出，由当时年仅 30 岁的儿子陈子淳接班，成为董事会主席、执行董事及控股股东，全面主导公司战略与经营。
在陈子淳的带领下，建邦金属跻身行业前列。
弗若斯特沙利文的资料显示，按中国光伏银粉销售收入计算，截至 2023 年末，建邦金属在所有国内生产商中排名第一，市占率 10.0%。
可惜，建邦金属在行业第一的宝座上并未坐稳。2024 年公司市占率下滑至 9.8%，排名跌至第三；2025 年，公司虽仍位居第三，但市占率进一步降至 9.3%。
短短两年时间，建邦金属被两家同行企业反超，而两家企业都是后起之秀。
其中，2025 年排名行业第一的「公司 A」成立于 2021 年，仅用 5 年时间就成为行业龙头，可见实力不凡。紧随其后的「公司 B」成立于 2012 年，也比建邦胶体材料成立时间晚两年。
其实，建邦金属并未放慢速度。2023 年至 2025 年，建邦金属的营收从 27.82 亿元增长至 50.67 亿元，增幅超过 82%。
但整个行业以及同行企业跑得更快，中国光伏行业协会数据显示，2023 年至 2025 年，光伏银粉的中国市场销售收入从 281 亿元增至 525 亿元，增幅达到 86.8%。
在行业市场快速扩张之时，建邦金属并没有跑赢行业和竞争对手的增速。
更棘手的是，建邦金属的龙头地位建立在相对脆弱的供应链之上——面临着客户与供应商的双重高度集中的问题。
2023 年至 2026 年前五个月，公司来自前五大客户收入占比始终超过 71%，第一大客户占比长期维持在 20% 以上；同期对前五大供应商采购占比超过 97%，第一大供应商采购占比从 51.1% 攀升至 75.1%。
这意味着，建邦金属并非一个拥有强议价能力的产业链主导者，而是一个可能会被上下游两头挤压的中间商。
倘若出现大客户的订单波动、主要供应商的供给波动，或都将使公司面临业绩被冲击的重大风险。
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营收暴涨，难掩微薄盈利底色
如果只看营收，建邦金属的爬升曲线陡峭。
2023 年至 2025 年，公司营收从 27.82 亿元跃升至 39.50 亿元，再到 50.67 亿元，年复合增长率超过 30%；2026 年前五个月，营收更是同比暴涨 187.4% 至 40.50 亿元。
图 / 招股书
营收一路高涨，但盈利空间却狭窄。2023 年至 2025 年，公司毛利率分别仅为 3.9%、3.3%、4.7%，净利率分别为 2.2%、2.0%、3.3%；2026 年前五个月，毛利率进一步下探至 2.0%，净利率仅 1.4%。
元股证券:ygzq.hk可以说，建邦金属几乎在贴着盈亏平衡线飞行。这意味着，原材料价格的剧烈波动、产品价格的调整，都可能让公司直接从盈利转入亏损。
低毛利的根源，在于建邦金属的定价模式：成本加成。
据悉，公司银粉产品的定价以主要原材料硝酸银的价格为基础加价，而硝酸银价格又直接挂钩白银市场价。
2026 年前五个月，公司原材料成本占销售成本比重高达 99.7%，其中硝酸银采购成本占原材料采购成本的 99.6%。
这种商业模式的本质，更接近贵金属贸易而非高端材料制造。正如公司在招股书中所言："以微薄的利润率营运，加上市场竞争激烈等因素，可能会使我们更易受不利宏观经济或特定行业发展所影响。"
更令人担忧的是建邦金属的现金流状况。
2023、2024 年经营现金流连续大额净流出，分别为 -2.11 亿元、-3.69 亿元，核心拖累来自持续走高的应收票据：2024 年末应收票据达 1.75 亿元，大量营运资金被下游回款占用；2025 年票据规模回落至 0.45 亿元，经营现金流短暂修复至净流入 2.91 亿元。
但在 2026 年前五月，其经营现金流净额再度转负，净流出 1962 万元，同期应收票据回升至 0.80 亿元，资金占用问题反复出现，造成经营现金流不稳定，且内生"造血"能力薄弱。
这也导致账面资金的安全垫同样堪忧。2023 年末、2024 年末，建邦金属的现金及现金等价物仅 1080 万元、2945 万元。2024 年，公司营收接近 40 亿元，当期期末背负着 2.06 亿元短期银行借款，资金链捉襟见肘。
2025 年，公司的现金及现金等价物跳升至 1.90 亿元，但在 2026 年 5 月末又回落至 1.78 亿元。
令外界费解的是：2024 年公司经营现金流"失血"、账上现金不足 3000 万元的情况下，公司却实施了 3000 万元分红。
如今，公司又计划用 IPO 募资偿还银行债务。一边大手笔分红，一边伸手市场募资还债，这种财务安排，难免让外界对公司内部治理与资金规划的审慎程度产生疑问。
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面临单一产品依赖与技术迭代的双重夹击
如果说公司市场份额下滑、低毛利是短期经营难题，那么单一产品依赖叠加行业去银化浪潮，则是决定建邦金属中长期生存空间的根本性风险。
毕竟，建邦金属的业务结构极度单一。2023 年至 2026 年前五个月，银粉销售收入占比分别高达 99.1%、97.4%、97.3% 和 98.8%。
可见建邦金属的收入几乎都系于银粉这个单一产品之上，一旦银粉市场需求出现风吹草动，公司的基本盘也会剧烈震荡，没有其他业务可以对冲经营风险。
在光伏电池的成本结构中，银浆是非硅成本中占比最高的部分。过去 3 年，银价一直在持续攀升。
据弗若斯特沙利文的资料，白银平均价格从 2023 年的 4900 元 / 千克上升 30.6% 至 2024 年的 6400 元 / 千克，并在 2025 年进一步上涨 34.4% 至 8600 元 / 千克。
在国内，白银平均价格由 2025 年前五个月的 7100 元 / 千克，上涨 152.1% 至 2026 年同期的 1.79 万元 / 千克。
银价的上涨不仅带动了建邦金属年度营收的增长，同时也会增加光伏银粉在光伏电池成本结构中的占比。对于毛利率本就微薄的光伏组件企业而言，降银、减银甚至无银，自然就成为成本控制的必然选择。
目前，光伏银粉的替代方案主要集中于银包铜及电镀铜技术。
建邦金属在招股书中坦言，技术进步及用于光伏电池的光伏银粉替代材料的发展，可能会对公司银粉产品的需求造成负面影响。并且，任何类似事件均可能对公司的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
未来，一旦市场形成"去银化"的浪潮，建邦金属的估值逻辑将面临根本性重塑。
目前，行业第一的竞争对手「公司 A」，业务布局显然更加多元，产品不止有银粉，还有铜粉、镍粉及其他金属粉，显然比建邦金属有更强的抗风险能力。
面对这场生死攸关的技术变局，建邦金属并非毫无准备。公司在招股书中透露，正在开发铜粉及银包铜粉相关专利组合。
依托相关项目，公司开发出两条银包铜粉制备技术路线、三条铜粉合成技术路线及两条铜粉抗氧化表面改性技术路线，共 7 套技术路线，现阶段正在推进中试放大与量产筹备，后续将为相关技术成果申请专利。
也就是说，公司虽有多元化布局，但相关产品还未量产和推向市场，短时间内难以成为"第二增长曲线"。
此次 IPO，建邦金属的募资计划之一，就是用于加强研发工作及推动技术创新，重点覆盖"无银替代、降银过渡、非银拓展"三个方向，分别对应开发铜粉等完全替代方案、银包铜等降银量的过渡技术以及拓展非光伏领域的新应用场景。
总而言之，建邦金属正面临对单一业务依赖的结构性风险，以及技术迭代的行业性风险，这双重风险共振，放大了公司长期经营的不确定性与脆弱性。
建邦金属正在加速转型，但留给它的时间窗口还有长，以及此次 IPO 又能否为公司换来更多时间，仍需持续关注。
* 注：文中题图来自摄图网（AI 生成），基于 VRF 协议；其余未署名图片均来自摄图网，基于 VRF 协议。
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